今天想专门聊一家公司，这家公司昨天随锂电股大涨了一下，今天停牌，没有交易。因为它正在做一个规模高达70亿元的配股。关于这家公司的商业故事，真可谓跌宕起伏，没有二三万字恐怕说不清楚。这家公司就是天齐锂业(SZ002466)。
它是2015-2017年间的超级大牛股，三年内涨了七八倍。在最近的三年内，股价距高位又下跌超过60%以上。这种涨跌，一般的小心脏根本玩不了。
如果一个企业家能看懂天齐的成长路径，将来在做并购或扩张时，或许会少犯不少错误。如果一个股票投资者能看懂天齐，将来再遇到类似股票时，也许会少犯不少错误。
天齐的故事相当复杂，今天就简化一下，只说个大概。
先科普一下天齐是做啥的。2010年天齐上市时，它只是四川一家从事锂业加工的小企业，还有一些低品位的锂矿资源，基本上属于藉藉无名。
锂作为一种金属，可以作为原材料生产许多东西，比如像我们手机常用的锂电池。但是从2015年起，锂资源被热炒，却是因为新能源汽车。锂电池用在汽车上，相较于其他的技术路径，有明显优势。
当然，从锂到汽车用的锂电池，中间是一长串的产业链。最上游是锂资源以及由此提炼生产的碳酸锂和氢氧化锂。中间还有正极、负极、电解液，隔膜、软包、再到锂电池等，每一块都有好多企业在做。其中，正极材料和电解液是需要用到锂产品的。
这块太复杂，这里只是点到即止。只需要记住一点：天齐锂业是在整个新能源汽车产业链的上游，主要吃锂资源和锂盐加工这碗饭的。
天齐上市后，做了一堆规模不等的并购和扩张。但真正有影响力的是2013年通过跨国并购，控股了澳大利亚的泰利森公司，后者拥有锂辉石矿格林布什矿。
这里需要交待一下，锂资源在自然界通常以两种形态存在：锂矿和盐湖（主要存在盐湖的卤水中），这分别对应两种提取锂的技术路线：矿山提锂和盐湖提锂。
在全球锂矿里，资源最大且品位最好的就是格林布什矿，约占全球锂资源的30%。盐湖里最好的锂资源基本上都集在南美，最著名的就是SQM旗下的阿卡塔马盐湖。
这里先提一下，后面会再讨论SQM。
天齐控股格林布什矿后，一举控制了全球最优、也是最大的锂矿资源。做过矿的都知道，品位好的矿开采成本低。在资源性行业，低成本就是核心优势。天齐用自家的矿低成本地生产锂盐产品，同时又把矿卖给国内其他锂盐生产企业如赣锋锂业。
当然，这些企业也不愿意把命运交给天齐，后来纷纷跑到澳洲或南美去买矿或参股，否则天齐既卖矿，又卖锂盐，根本没法和一起玩。
从2015至2017这几年，国内新能源汽车放量（和巨额财政补贴有关），导致碳酸锂等锂盐价格暴涨。比如碳酸锂价格从2014年不足4万元/吨上涨到2017年高峰时的近16万元/吨。
这一段是所有锂矿及锂盐加工企业最幸福的日子。
其中的关键词是量价齐升。一家公司如果出现这种情况，当然是利润暴增，股价大涨。在这一波中涨幅最大的就是天齐锂业和赣锋锂业，并称“锂业双雄”。而且从对锂资源的控制和利润规模上，天齐都是完胜赣锋的。
如果看一下2016年和2017年天齐的财务数据，几乎是完美的。毛利率高达70%以上，净利率在40%以上。收入在两年内翻了三倍。有货不愁卖，现金流很好，手握大把现金，有息负债少。
锂盐的价格在2018年初虽有所下降，但基本还是稳定在11-13万元/吨之间。锂矿的毛利率在70%左右，基本上还是现款现货，供不应求。这时的天齐就像一台印炒机，净利润从2015年的只有4亿多元，到2017年一下猛增至26亿多元。
那些在80元以上高位接盘的投资者可能相信，作为新能源汽车产业链控制上游资源的龙头股，这种高景气会一直持续下去。只是他们可能忽略了，天齐锂业虽然是新能源汽车概念股，它本质上还是资源性企业，周期性很强。
天齐的管理层也可能误判了这一点。蒋老板在锂盐价格处于景气的最高峰，做出了一个重要决定，并购智利的SQM的股权。SQM旗下拥有众多优势的盐湖，其中最著名的是阿卡塔马。SQM同时也是国际上重要的锂盐生产商。
人在顺风顺水时，尤其是取得相当的成功后，容易有路径依赖，希望复制过去的成功。所以，天齐在下注并购泰利森并一跃成为国际重要锂盐巨头后，希望再前进一步，成为全球最大的锂资源和锂盐供应商。
并购SQM股权的细节就不再展开，简单地说，2018年5月，天齐花了40.66亿美元的价格，拿下了SQM 23.7%的股权。再加上以前持有的2.1%的B类股，一共持有SQM 25.86%的股权。并购前后，SQM的股价最高曾达到60美元左右。
现在看来，天齐的这次并购魄力十足，但是在时间节点上，却选在了行业的景气高峰出手，相当于做了个高位接盘侠。
从2018初，碳酸锂和氢氧化锂（天齐的核心产品）价格就开始一路回落。到今年前9个月，平均价格已经跌到不足8万元/吨的水平。原因也很简单，各路诸侯看到锂盐如此暴利，都纷纷杀入这个行业，这导致供给增加了。
另外，国内新能源汽车以前补贴高，甚至存在骗补的情形。但最近几年，补贴持续减少，又影响了终端的需求。
这里最基本的经济学原理发挥了作用：供给增加，需求端没有跟上，价格大跌，锂盐生产加工行业的周期性残酷地显示出来。
但是天齐可苦了。40.66亿美元的并购款，除了部分用自有资金支付外，余下35亿美元是向各方举债，全是有息贷款。并购前，天齐的财务很稳健，但并购后，资产负债率上升，有息负债高达200多亿元，仅2018年的财务费用就高达16亿多元。
今年前9个月，天齐的利息保障倍数从原来的10多倍下降到只有1.51倍。懂财务的都清楚，这是非常危险的信号。天齐如果不尽快解决其高企的有息负债，连利息支出可能都会出现困难。
在天齐的算盘里，可能曾设想过，依靠SQM的分红来解决大部分的利息支出。但是，如果有过这个设想，这个测算也是基于行业景气能够保持的前提。
但问题是，锂盐价格的大幅回落，也明显影响到了SQM的业绩。今年前９个月，ＳＱＭ的收入较去年同期缩水１５％以上，净利润 下滑超过５０％。虽然ＳＱＭ分红一向慷慨，但是天齐能够收到的分红款肯定比预期的少许多。
另外，从并购到现在，SQM的跌幅超过50%时。在天齐的会计处理里，虽然将SQM股权列入长期股权性投资，如此大的股价下跌，其实是面临资产减值的问题。一旦实施减值，天齐将会报出巨亏。
天齐的解释是，认为目前不存在减值的可能。但是，如果放到现在去做这笔并购，同样的股权天齐肯定是不愿意掏40多亿美元来，毕竟二级市场的价格摆在那儿。
这次天齐实施70亿元的配股，也是没有办法的办法，目的是为了降低负债率。现阶段，天齐可用的融资手段并不多。债务水平高，无法进一步进行债务融资。发行可转债那也还是债。定增近两年已不再流行。
所以，天齐还是考虑了配股。在目前的A股市场，配股融资不算常见。天齐不但做了，还在两年内做了二次。
老庞对天齐的管理层有过一些接触，感觉董事长蒋卫平以及总裁吴薇等都是相当有格局有才具的人，志不在小。在目前的价格进行配股融资，估计天蒋老板是心有不甘的。
不过，在目前这个节点看天齐，投资者看到的似乎都是相对负面的。比如锂盐价格并无反弹迹象，仍然停留在低位；SQM股权方面，似乎还存在资产减值的可能；澳洲项目支出明显超过当时的预算；即使70亿元配股资金到位并用于还债，接下来的200多亿有息负债还需要解决。
当然，如果下游需求改善，锂盐价格大幅回暖，天齐可能会上演一出反转大戏。乐观一点说，蒋老板在下一盘“置之死地而后生“的大棋。只是，如果时间可以倒流，不知道天齐是不是还会如此断然出手，下重注并购SQM。
在一个强周期性的行业进行跨国大并购，对管理层而言，对投资者而言，在节点的把握上从来都不是一件容易的事。一个行业量价齐升固然是股票投资最希望遇到的情形，但是这种状况通常难以持久。当周期开始发挥作用之时，或许就是反转来临之日。
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