通货膨胀对股市有什么影响?通货膨胀股票是涨还是跌呢?

一旦发生通货膨胀的话,就会引发人们的不安,这样就会容易造成物价飞涨情况出现,大家手里的钱也就变的不再值钱。那么通货膨胀对股市有什么影响?通货膨胀对于股票会涨还是跌呢?

一、消费者物价指数

CPI全称为Consumer PriceIndex,中文意思是消费者物价指数。其反映的是根据和居民生活有关的商品及劳动力价格所统计出来的一个指标。其作用是对通货膨胀水平的一个量化体现。通俗地说,现在我们吃的、喝的、用的一些物品,很多价格都在涨,那到底涨了多少呢?这就需要一个统一的标尺来衡量,这个标尺就是CPI。

我国的CPI是按食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务、居住这八大类来计算的。这八大类的权重总和加起来是100。其中,食品所占比重最大,包括:粮食、肉禽及其制品、蛋、水产品、鲜菜、鲜果。

在每一类消费品中选出一个代表品,比如大多数人是吃米还是吃面,是穿皮鞋还是穿布鞋等。国家统计局选出一定数量的代表品,把这些代表品的物价按每一月、每一季、每一年折算成物价指数,定期向社会公布,就是我们所说的官方的CPI。

CPI作为一个固定的价格指数,不反映商品质量的改进或者下降,对于新产品也不加考虑,它所考量的只是和居民生活相关的一些商品及劳务价格。

当CPI升幅过大的时候,表明居民生活成本较之以前变高,如果你的收入没有增加那么相对于社会环境来说你的收入实际是降低了。举一个简单的例子:假如说去年你得到100元没有花掉,而今年CPI上升了6%,那么你现在用这100元其实只能买到相当于去年94元就能买到的商品及劳务服务。

因此CPI的大幅上涨,即最通俗的说法“涨价”,是不受欢迎的。如果CPI升幅过大,则通货膨胀就会成为国民经济中的不稳定因素,央行即会有紧缩货币政策和财政政策的风险,继而导致经济前景不明朗。

CPI的变化会对股市产生一定的影响。CPI增幅过大,会导致通货膨胀,而央行为了抑制通胀,会采取加息等紧缩策略,继而导致股市流动资金的减少,而减小股票的买盘。根据供求关系,股票买盘小的情况下其价格就会下跌;反之,如果CPI降低,则股市走热,股票上涨。

CPI计算体系是1993年确立的,但一直以来,不为人们所重视。2007年年初,中国人民银行设定了3%的CPI目标,这一底线,也被认为是央行加息的“警戒线”。但自2007年5月开始,这条警戒线,却被轻松突破。

2007年5月,CPI增速首次越线,达到3.4%,6月再上新台阶,达到4.4%。到了8月,已是“连升三级”,达到了令人瞠目的6.5%。

8月8日,曾经一心力保3%的央行甚至发出了“防止物价全面上涨”的警告。但是,CPl只稍微放慢了脚步,9月降到6.2%。

随后又急速上涨,直到2008年2月份的8.7%,达到11年来新高。

以食品类价格为例,食品类商品价格同比上涨23.3%,其中,肉禽及其制品价格上涨45.3%(其中猪肉价格上涨63.4%)。细心的人士会发现,从2007年以来,我国物价开始快速上涨,那些不断涨价的产品总是与人们的生活息息相关,比如粮食、蔬菜、食用油、煤炭、电、自来水、天然气等,为什么这些生活必需品会涨得这么快呢?

粮食、蔬菜、食用油等生活必需品的价格上涨可以说是一种必然,因为我国耕地面积有限,土地资源为不可再生资源。

在有限的土地上种植粮食要等上一年半载才能收获,而打下的粮食还需要进一步加工才能上市,所以说靠耕种土地赚钱很慢,于是越来越多的土地变成了住宅或厂房,因为人们普遍认为工业是快速致富之路,这也是全球性的趋势。所以,在稀缺土地上种出来的粮食也就变得稀缺了,与人们生活相关的米、面、油等必需品也就不得不涨价了。

我国的物价指数虽保持在7%左右的水平,但真正与人们日常生活密切相关的CPI指数实际上更高,只是总体数值被那些降价促销的耐用消费品摊平了。消费价格总水平的上升,将进一步增加生活成本,影响居民的幸福水平。房价不断上涨,让有些人发现,买房不如买房地产股划算;黄金价格不断上涨,于是买不起实物黄金还可以买黄金股;吃不起猪肉可以买农业股。

通胀环境中,人们可以想到什么产品价格上涨就买产销这种产品的企业股票,这样就能够做到“跑不过刘翔,但总能够跑过CPI”,不过要注意的是,要把握好通胀概念然后再投资。

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二、通货膨胀的概念

简而言之,通货膨胀就是指经济生活中,整体物价水平持续性的上升。这个定义包含两层含义:

第一是整体的物价水平。这是指全社会总的消费品和生产品等所有可供交易的物品的价格整体上涨,比如说,你今天去买菜,发现因为苹果歉收所以价格上涨了,但是其他水果和蔬菜的价格没有变,这不叫通货膨胀。通货膨胀必须是整体价格的上涨,让你感觉手中的钱不值钱了,能买到的东西更少了。

第二是持续的价格上涨。这是说价格上涨已经呈现出一定的趋势,不是偶而出现的。比如说,这一段时间由于铁路运力受影响,某个城市的蔬菜供给跟不上来,蔬菜价格普遍上涨,但是过一段时间又恢复了,这也不叫通货膨胀;再比如,东北寒冷的地方,一到冬天蔬菜的生产成本较高,绿色蔬菜都会涨价,这也不叫通货膨胀,是供求关系引起的。

通货膨胀必须是在一定时间内持续的价格上涨的现象。经济学家把通货膨胀通常分成:需求推动型、供给推动型、供求混合推动型和滥发纸币型,通过分类来进行更为细致的研究。

(1)需求推动型通货膨胀。

需求拉动的通货膨胀是指总需求过度增长所引起的通货膨胀,即“太多的货币追逐大少的货物”,按照经济学家凯恩斯的解释,如果总需求上升到大于总供给的地步,此时,由于劳动和设备已经充分利用,因而要使产量再增加已经不可能,过渡的需求是能引起物价水平的普遍上升。

(2)供给推动型通货膨胀。

从供给的角度来看,成本或供给方面的原因形成的通货膨胀,即成本推进的通货膨胀又称为供给型通货膨胀,是由厂商生产成本增加而引起的一般价格总水平的上涨。而造成成本向上移动的原因大致有:工资过渡上涨,利润过度增加和进口商品价格上涨。

工资推动通货膨胀是工资过渡上涨所造成的成本增加而推动价格总水平上涨,工资是生产成本的主要部门。工资上涨使得生产成本增长,在既定的价格水平下,厂商愿意并且能够供给的数量减少,于是引发了通货膨胀。

利润推进的通货膨胀是指厂商为谋求更大的利润导致的一般价格总水平的上涨,与工资推进的通货膨胀一样,具有市场支配力的垄断厂商也可以通过提高产量的价格而获得更高的利润,结果导致价格总水平上涨。

造成成本推进的通货膨胀的另一个重要原因是进口商品的价格上升,如果一个国家生产所需要的原材料主要依赖于进口,那么,进口商品的价格上升就会造成成本推进的通货膨胀,其形成的过程与工资推进的通货膨胀是一样的,如20世纪70年代的石油危机期间,石油价格急剧上涨,而以进口石油为原料的西方国家的生产成本也大幅度上升,从而引起通货膨胀。

(3)供求混合推动型通货膨胀。

从供给和需求两方面结合来看,在实际中,造成通货膨胀的原因并不是单一的,因各种原因同时推进的价格水平上涨,就是供求混合推进的通货膨胀。

(4)滥发纸币型通货膨胀。

还有一种观点,直接抛开这些经济的直观现象而剖析本质,认为通货膨胀指因纸币发行量超过商品流通中的实际需要的货币量而引起的纸币贬值、物价上涨现象。获得诺贝尔经济学奖的经济学家弗里德曼曾经说过,“通货膨胀无论何时都是一种货币现象”,这就是说,通货膨胀本质上是由于钱太多了而导致的。

三、通货膨胀对经济生活的影响

如果用通俗的话来解释通货膨胀,那就是钱不值钱了。除了钱贬值之外,通货膨胀还有其他的影响。

第一是在债务人与债权人之间,通货膨胀将有利于债务人而不利于债权人。在通常情况下,借贷的债务契约都是根据签约时的通货膨胀率来确定名义利息率,所以当发生了未预期的通货膨胀之后,债务契约无法更改,从而就使实际利息率下降,债务人受益,而债权人受损。

其结果是对贷款,特别是长期贷款带来不利的影响,使债权人不愿意发放贷款。说白了,在没发生通货膨胀的时候,你借给别人1000元钱,能干很多事情。结果发生的严重的通货膨胀,别人再还你这1000元钱的时候,你发现已经不像原来那么值钱了。这等于是说借钱的人受益,而债主却承担了损失。

第二是在雇主与工人之间,通货膨胀将有利于雇主而不利于工人。这是因为,在不可预期的通货膨胀之下,工资增长率不能迅速地根据通货膨胀率来调整,从而即使在名义工资不变或略有增长的情况下,使实际工资下降。实际工资下降会使利润增加。利润的增加有利于刺激投资。工资的调整总是慢半拍的,即使经济中发生了通货膨胀,工资的上涨也总是慢,你发现自己赚到的钱永远赶不上物价上涨的速度,东西越来越贵,可是自己却挣得越来越少,于是严重影响了生活。

第三是在政府与公众之间,通货膨胀将有利于政府而不利于公众。由于在不可预期的通货膨胀之下,名义工资总会有所增加,随着名义工资的提高,达到纳税起征点的人增加了,有许多人进入了更高的纳税等级,这样就使得政府的税收增加。但公众纳税数额增加,实际收入却减少了。政府由这种通货膨胀中所得到的税收称为“通货膨胀税”。一些经济学家认为,这实际上是政府对公众的掠夺。这种通货膨胀税的存在,既不利于储蓄的增加,也影响了私人与企业投资的积极性。还有就是,政府通过发行公债,往往是债务人,而购买公债的广大居民则是债权人,通过上面的分析就可以知道债务人是受益的,那么政府也会通过通货膨胀受益。

第四是对居民生活的影响。除了刚才提到的几点之外,经济学中还专门有几个名词来阐释这个现象。

(1)菜单成本,是指厂商改变加工,需要重新印刷它的产品价格表,向客户通报改变价格的信息和理由;所有这一切都会引起一笔开支和费用。

(2)鞋底成本。当发生通货膨胀时,人们必须频繁地到银行去存钱,以保证所持资金的市值。这样频繁地光顾银行,必然使鞋底磨损得较快,所以将这种成本称为鞋底成本。可见通货膨胀给生活带来了诸多的不变。

除了这些有形的影响之外,通货膨胀最可怕的是影响了人们的信心,终日惶恐的生活在物价上涨的压力之下,使得人们担心生活便无法正常的投入到工作中去,严重影响了人们工作的积极性,甚至会影响国家的稳定。改革开放以来,我国经历了三次比较严重的通货膨胀,分别发生在1980年、1988年和1994年。综合来看,通货膨胀对人们的生活有着严重的影响,因此需要采取措施防止通货膨胀的继续攀升,以保证生活的稳定。

四、通货膨胀、GDP与股票市场

高通货膨胀下的GDP高速增长是泡沫经济的表现,经济形势有在矛盾激化中恶化的可能。

通货膨胀企业成本上升;重复建设最终导致供大于求;与此同时,通货膨胀导致居民实际收入下降(实际购买力下降)。三种因素同时发生作用,导致企业的盈利能力下降,最终引发股票价格的大跌。

如果政府对通货膨胀进行宏观调控(如采用收缩性货币政策),那么GDP会出现减速增长。受政策收缩,增长减缓影响,股票价格有一个下跌的过程。随着宏观调控的有效性显现,社会经济结构趋于合理,经济矛盾逐步缓解,股票市场也会体现对经济向好的预期而出现平稳渐升的态势。

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五、通货膨胀如何欺诈股票投资者——沃伦·巴菲特的观点

沃伦·巴菲特在美国《财富》杂志1977年5月号上,发表了名为《通货膨胀如何欺诈股票投资者》的文章。三十多年来,该文被公认是深度剖析通货膨胀与股票投资者利益的经典之作。本书摘选其核心内容如下。

股票在通货膨胀环境下像债券一样表现不佳,这已经不是个秘密。在过去十年里,我们一直处于这种通胀环境里。确实,这是一个股票遇到麻烦的时期。但是,在这段时间里造成股票市场难题的原因仍然没有被人们完全理解。在通胀时期债券持有者所遇到的问题一点也不神秘。

当美元月复一月地贬值,一种本金和收入都用美元支付的证券不会是个大赢家。你根本不需要一个博士学位就能搞懂这个问题。一直以来,人们认为股票是不同的。多年来,传统智慧坚持认为股票是对通货膨胀的对冲。

这个说法来源于一个事实,那就是股票不像债券一样是对美元的所有权,而是对有着生产设施的公司的所有权。因此,股票投资者们相信,无论政客们如何印钞票,股票投资者仍然能保持他们投资的实际价值。

但是为什么实际上不是这么回事?主要原因在于:我认为股票在经济实质上非常类似于债券。我知道我的主张对很多投资者来说显得古怪。他们马上就观察到债券的回报(利息)是固定的,而股票投资的回报(盈利)会每年变化极大。这确实是事实。但是,任何研究战后公司总体回报的人都会发现一个现象,即资本回报率实际上并没有变化那么多。

1.停滞的息票

第二次世界大战十年,一直到1955年,道·琼斯工业指数里的公司的资本回报率是12.8%。战后的第二个十年,这个数字是10.1%。在第三个十年,是10.9%。财富500强(历史数据最早到50年代中期),这一个更大范围的数据显示了相似的结果:1955~1965年资本回报率11.2%,1965~1975资本回报率11.8%。这个数字在几个特殊年份里非常高(财富500强的最高值是1974年的14.1%)或者非常低(1958年和1970年是9.5%)。但是,过去这些年,总体上,净资产的回报率持续回到12%的水平。在通胀时期,这个数字没有显著超越这一水平。

在价格稳定的时期净资产的回报率也没有超越这一水平。让我们先不把这些公司看成上市的股票,而是生产的企业。让我们假定企业的所有人按净资产价值购买了这些企业。如果是这样,这些企业的所有人自己的回报也是12%左右。由于回报如此固定,我们有理由把回报看成“股票的息票”。

当然,在现实世界里,股票投资者并不只是购买并持有。相反,很多人在股票市场上反复买卖,试图战胜其他投资者,以获得公司盈利里面自己那部分的最大化。这种争斗,从总体上来说是无效的,对股票及股票自身的盈利无影响,却减少投资者的收益。因为这些活动会造成很高的摩擦成本,比如咨询费和交易费等。

一个活跃的期权市场的引入根本无法增加美国企业的生产率,只不过是产生了给这个赌场配置数以千计的人手的需求。而摩擦成本则进一步升高。

2.股票是永久的

实际上,在现实世界,股票投资者通常并不用净资产价格购买股票。有时他们能在净资产价格之下购买。但是大多数的情况下他们的购买价格要比净资产价格高。这种情况下,就进一步增加了12%的资本回报的压力。在后面的文章里我会进一步谈两者的关系。现在,让我们关注主要的一点:通货膨胀已经增加,但资本回报不变。本质上,买股票的人得到的是内在的固定收益和买债券的人一样。当然,股票和债券有一些重要的不同。首先,债券最终会到期。债券可能需要等很长时间才到期,但是最终债券投资者能够重新谈判合同的条款。如果目前和未来的通货膨胀率上涨使债券投资人旧的息票率显得不够,他可以拒绝再买。除非目前的息票率提高,重新引起他的兴趣。这种情况在近些年一直在持续上演。

股票,与之相反,是永久的。股票具有无限的到期日。股票投资者只能接受美国企业的盈利,无论好坏。如果美国企业注定获得12%的资本回报,这就是股票投资人必须接受的水平。作为一个群体,股票投资者无法退出,也无法重新谈判。从总体上说,他们的投入是增加的。单个的公司可以被买卖或破产清算。公司可以回购股票。但是从总体来说,增发新股和未分配利润肯定会使锁定在公司系统里的资本增加。所以,债券在这点上占了上风。债券最终会被重新谈判,股票的“息票”不会。确实,在很长时间里,12%的息票率看起来并不需要很多调整。

3.债券投资者拿的是现金

这是另外一个债券与12%回报的“股权债券”的重要的区别。股票就好像是穿着股票证书华丽外衣参加华尔街化装舞会的一种新的债券——“股权债券”。

通常情况下,债券投资者拿到现金息票。他可以自己决定这笔现金最好的投资方式。我们的股票投资者的“息票”——盈利,则与之相反,一部分被公司留用并重新投资,而且投资回报率完全取决于公司。换句话说,公司的12%的年资本回报率一部分以现金方式发股息,剩下的重新投入盈取12%的回报。

4.美好的旧日时光

股票盈利的一部分重新再投入的特性,是好消息也是坏消息,这取决于那12%的回报到底有多诱人。在20世纪50年代和60年代早期,这的确是好消息。当债券收益率只有3%或4%的时候,能够有权自动把股票盈利的一部分再投入,取得12%的回报,具有极大的价值。注意,投资人无法把自己的资金投资其他的东西而取得那12%的回报。在这个时期,股票价格远超过净资产价格。由于价格高涨,无论公司内在的回报率是多少,投资者都无法直接从公司的收益中获得回报。这就好比年息12%的债券,如果你以远远超过票面价值的价格购买,是无法获得12%的回报的。

但是,投资者的存留收益可以获得12%的回报。实际上,在当时的经济环境下,存留收益让投资者以净资产价格购买价值远超出净资产价格的企业。这种情况让现金股利与收益存留相比没有任何吸引力。确实,能有更多的盈利再投入赚取12%回报,投资者就更认为他们的投资有价值。他们就更愿意付更高的价格。在20世纪60年代早期,投资者对增长区域的电力公司股票付出了高价。因为他们知道这些成长型公司有能力再投入大量的盈利赚取更多回报。而由于运营环境的原因付出更多现金股利的电力公司则股价很低。如果在这一时期,一个高等级、无法回购的年息12%的长期债券存在的话,也会卖得远远超过票面价值的。如果这样一个债券再有另外一个不寻常的特性——能够把利息收入的大部分再以票面价值投入到类似的债券中去,那它还会卖得更高。实际上成长型股票把大部分盈利存留下来再投入,就好像前面提到的债券。当资本再投入的回报是12%而银行利息只有4%左右时,投资者非常高兴。当然,他们也付出了高的价格。

5.逃离

回首过去,股票投资者可以认为他们在1946~1956年享受了丰盛的三重盛宴。第一,他们享受了远超过银行利息的公司回报。第二,这些回报的很大部分又重新被投入,获得了其他投资方式无法获得的高回报。第三,当前面两点好处被广泛认知时,他们从股票资产价格的不断上升中又进一步获得了好处。这第三重好处意味着在12%的公司资本回报率之上,他们获得了额外的奖金。道·琼斯工业指数股票价格从1946年的相当于138%的净资产增长到1966年的相当于220%的净资产。在这一增长过程中,投资者短暂地获得了超越其所投资企业内在盈利能力的回报。这一人间天堂式的情形在20世纪60年代中期被许多主要投资机构“发现”。但正当这些金融界的大象争先恐后进入股票市场时,我们进入了一个加速通货膨胀和高利率的时期。非常合乎逻辑的是,股票的上涨开始改头向下。

升高的利息无情的减少了现存的固定收益投资的价值。当长期公司债券利息开始上升(最终达到了10%的附近),股票投资的12%的回报和再投入的优势都变得不一样了。股票被认为比债券更加具有风险。在一定时期内,股票的收益率虽然多多少少是固定的,但却每年上下浮动。投资者对未来的态度,很大程度上被每年的这种收益率浮动所影响,而这种影响往往是错误的。股票有更大的风险还因为股票是无限期的。(即使你的友好的股票经纪人有“安全”的100年的债券,他也不敢兜售给你)。由于这些额外的风险,投资者自然预期股票要有令人满意的高于债券的回报。而同样是公司发行的股票和债券,股票回报12%,债券回报10%,这两者的差异还够不上令人满意。当两者的差异缩小时,股票投资者开始寻找逃离的方式。但是,作为一个群体,他们无法逃离。他们所能取得的只有很多的股票价格变动,显著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。这一估值水平反映了在通货膨胀条件下,12%的股票收益率毫无吸引力。在过去10年,债券投资者受到了一系列的打击。他们在这一遭受打击的过程中发现,在任何债券利息水平,无论是6%,或8%,还是10%,都没有任何神奇的力量阻止债券价格的崩溃。股票投资者虽然总的来说没有意识到他们也有“息票”,但是他们还正在接受教育的过程中。

6.提高盈利的五个方法

我们必须把12%的资本回报率看成是不变的吗?有没有一条法律规定:公司资本回报率不能自我调节,来应对长期的更高的平均通货膨胀率?当然,并没有这样一条法律。恰恰相反,美国企业无法通过意愿或者命令增加盈利。为了提高资本回报率,企业需要至少下面的其中一项:

(1)提高周转率,也就是销售额与总资产的比。

(2)廉价的债务杠杆。

(3)更高的债务杠杆。

(4)更低的所得税。

(5)更高的运营利润率。

这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式。让我们看看我们如何利用这些方式。

我们先从周转率开始。为了分析周转率,我们必须考虑三个主要类型的资产:应收账款、库存和固定资产。如厂房和机器。

应收账款随销售额增加成比例增加,而以美元计的销售额增加是由销量增加或通货膨胀引起,在这里没有改善的空间。

库存的情况非常不简单。从长期看,计件的实体库存数量趋势跟随销量趋势。但是从短期看,实体库存的周转率会上下波动,原因可能是空间影响、成本预期或者生产瓶颈。

在通胀时期,使用后进先出库存估值方法会提高报告的周转率。当由于通货膨胀引起销售额上升,使用后进先出方式的公司库存值要么会保持不变(如果销量不增加),要么会跟随销售额上升(如果销量上升)。无论哪种情况,以美元计的周转率都会提高。

在20世纪70年代早期,公司的一个显著趋势就是转向“后进先出”会计方式(这样做有降低公司报告的盈利和降低税的效果)。这一趋势目前似乎有所减缓。但是,很多“后进先出”公司的存在,加上很多其他公司也可能加入“后进先出”这一行列,会使未来报告的库存周转率提高。

7.中等程度的改善

在固定资产方面,假定对所有产品的影响是相同的的情况下,任何通胀,在一开始会有改善周转率的效果。这是因为销售额会立即反映新的价格水平。但固定资产会逐渐反映价格的变化。当前的资产逐渐消耗掉,新的资产反映新的价格水平。很明显,一个公司的固定资产替换过程越慢,固定资产周转率上升的越多。但是当替换过程完成后,这一上升就停止了。假定通货膨胀率是固定的,那么销售额和固定资产将随通货膨胀率一起上升。通胀将引起周转率在一定程度的上升。由于“后进先出”会计方式,也会带来一些周转率的改善。如果通胀加速,由于销售额增速超过固定资产增速,也会改善周转率。但是,所有这些改善都是中等程度的,没有达到明显改善资本回报率的程度。1965~1975年这十年间,虽然通胀总体加速,企业广泛应用“后进先出”会计方式,财富500强企业的周转率只从1.81:1提高到了1.29:1。便宜的债务杠杆呢?不太可能。高通胀通常导致借贷成本昂贵而不是便宜。

快速增长的通胀创造了快速增长的资本需求。但是发放贷款的一方越来越不相信长期合同,变得更苛求。即使通货膨胀率不进一步上升,债务杠杆也会变得更加昂贵。因为目前公司账面的借贷成本低于替换成新的贷款后的成本。而替换新的贷款需要等目前的贷款到期。总的来看,未来的债务杠杆成本的变化会轻度压缩资本回报率。更多的杠杆呢?美国企业已经用了够多的债务杠杆了。《财富》500强的数据就是证明。在1975年之前的二十年里,财富500强的股东权益占总资产的比例从63%降到了50%以下。换句话说,每一美金的资本已经比过去利用了更高的债务杠杆。

8.贷款发放者学到了什么

通胀引发了一个具有讽刺意味的财务要求:高度盈利的公司,一般有最好的信用,但只需要相对很少的债务。但是在盈利方面不佳的公司对债务的需求从来就没够。相对十年前,贷款发放者对此了解的更加透彻。所以,他们不愿意贷款给资本匮乏、盈利不佳的公司,让他们把债务杠杆抬高到天上去。

即便如此,在通胀条件下,将来很多企业看起来肯定会利用更高的债务杠杆来提高资本回报率。很多公司通常即使维持同等规模的实体商业运营,也需要巨额的资本。而减少股息或者增发新股在通胀条件下都不具备吸引力,这些公司的管理层因此会选择更高的债务杠杆。无论债务成本如何,这些公司都会债务堆积如山。他们的行为会像那些电力公司。那些公司在20世纪60年代曾经为八分之一个点的利息而与发放贷款者争执。而到1974年,他们对能拿到12%的债务融资已经很感激了。

和20世纪60年代早期4%利息的债务相比,以现在的利息水平增加的债务对资本回报的促进有限。但另外的问题是高债务比率会降低信用评级,进而提高利息成本。所以,除了我们讨论的其他因素,债务比率增加会提高利息成本,也会导致债务杠杆成本增加。

更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。除了这些之外,美国企业的资产负债表上,与传统相比已经有了太多的债务。很多企业担负了大量的养老金义务。这些义务把养老金设置成当现在的工人退休时的实际支付水平。在低通胀的1955~1965年,由这些养老金义务引发的负债相当好预测。而今天,没人能够真正搞清楚公司的最终义务是多少。但是,如果未来通货膨胀率平均7%的话。一个今天25岁挣12000美金一年的雇员,未来的工资涨幅仅仅和通胀持平,在他65岁退休的时候也要挣180000万美金(译者注:通用汽车就是这么死的)。

当然,每年有很多年报里有非常精确的缺少资金的养老金义务数字。如果那些数字可信,一个公司可以把这个养老金义务的数字加上当前的养老基金资产,把整个养老金交给一个保险公司。让保险公司承担养老金义务。实际上,找到一个愿意听一听这样一个交易的保险公司都不可能。实际上,每个美国企业的司库都不敢有发行“生活成本”债券的想法。“生活成本”债券也就是一种无法召回而且息票和价格指数相联系的债务。但是,通过私人的养老金系统,美国企业实际上承担了大量相当于“生活成本”债券的债务。

对更多的债务杠杆,无论是传统的债务还是没有记录的与价格指数相关的养老金债务,股东都应该持怀疑态度。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。这也意味着今天的12%的回报的价值要比20年前的12%回报低得多。……

9.投资者的公式

即使你同意12%的回报是不可改变的,你仍然希望在未来能取得好的业绩。这可以理解。毕竟有很多投资者长期业绩很好。但是,你未来的业绩取决于三个变量:股票净资产与股票市场价格的关系、税率和通货膨胀率。

让我们算算净资产和市场价格。当股票一直在净资产价格销售时,非常简单。100美元的净资产,平均市场价格100美元,12%的公司盈利就给投资者产生12%的回报(还要减去摩擦成本,在此我们先忽略不计)。如果股息发放率为50%,我们的投资者将拿到6美元的股息,并获得另外6美元的净资产增加。这一净资产的增加会体现在投资者所持有的股票市场价格上。如果股票价格是净资产的150%,情况就不一样了。投资者会受到同样的6美元股息。但是这只相当于他150美元成本的4%而已。公司的净资产也会增加6%(达到106美元)。而投资者的股票市场价值在净资产150%的基础上也会增加6%(达到159美元)。但是,投资者的总回报,也就是净资产增值加上股息,才只有10%而不是公司内在的12%盈利。

当投资者低于净资产买入,这个过程正好相反。如果股票价格是净资产的80%,同样的盈利和股息发放率将产生7.5%的股息回报(6美元除以80美元)和6%的净资产增值回报。总回报为13.5%。换句话说,你最好买打折的而不是高价的,这和常识告诉我们的一样。

战后,道·琼斯工业指数股票的市场价格最低达到净资产的84%(1974年),最高达到过净资产的232%(1965年)。大多数时候,股票市场价格远超过100%的净资产(今年春天早些时候,股票价格大约是110%的净资产)。让我们假定未来这一比率在100%左右。这意味着股票投资者会获得12%的回报。至少,他们在税和通胀之前可以获得那么多。……

10.通货膨胀率——一个没人知道的数字

通货膨胀率到底会是多少?这是个重要的问题,但是没有人知道。政客不知道,经济学家不知道,权威评论家也不知道。

这些人在几年前还觉得,只要这里那里轻微调节一下,失业率和通货膨胀率就会像训练过的海豹一样做出反应。但是,很多迹象并不支持稳定的价格,因为通货膨胀现在是世界性的。我们社会的主要集团倾向于利用他们对竞选的影响,转移而不是解决经济问题。如果可以推迟,即使是最关键的问题(如能源和核扩散)他们也不愿解决。我们的政治系统鼓励短期行为。为了重新当选,立法者做出有利于短期,但却最终会带来长期痛苦的决定。

绝大多数政客都强烈反对通胀,但他们都坚定支持制造通胀的政策。讨论未来通货膨胀率往往会触及货币和财政政策的敏感性。这两者是决定任何精确的通胀公式结果的重要变量。但是问题的根源在于:

和平时期的通货膨胀是个政治问题而不是个经济问题。人的行为才是最关键的。货币不是关键。政客也是人,肯定会顾及自己的利益。选择短期利益确保下届继续当选,还是选择长远利益为下一代着想而失去竞选?

他们通常会做出确保自己利益的选择。这种泛泛而论无法得出精确的数字。但是,我认为将来通货膨胀率很有可能会在维持7%的平均水平。我希望我的预测是错的。

对未来的预测通常告诉我们更多有关预测者的信息而不是未来。你可以自己选择把你自己的通货膨胀率代入投资者的公式。但是,如果你预测未来2%~3%的通货膨胀率,那你的视角肯定和我不同。所以,我们的结论出来了:在扣除通胀及税之前股票有12%的回报;扣税但不扣除通胀,股票还有7%的回报;扣除税和通胀后股票可能为零回报。

这可不像是一个令人激动人心的公式。作为一个普通股票投资者,你将有更多钱。但是,你将不会有更多的购买力。这可不像富兰克林(“存的一分就是挣的一分”)和弗雷德里曼(“一个人可以消费,也可以投入他的资本”)所说的。

11.寡妇们没有注意到的事情

算术可以很清楚的证明一个事实:通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。通货膨胀税具有可怕的消耗资本的能力。对于一个依靠存折上5%利息收入的寡妇来说,零通胀时期100%的所得税和通胀时期5%的通货膨胀率是一样的。两种情况都让她没有任何实际收入。任何她所花的钱都直接来自于资本。她会对120%的所得税感到气愤。但她却不会注意到6%的通货膨胀率在经济上就相当于120%的所得税。

如果我对通胀的假设接近正确,不仅市场下跌时业绩会令人失望,市场上升时业绩也会令人失望。上个月早些时候,道·琼斯指数是920点,比10年前上涨55点。但是,经过通货膨胀调整后,道指实际下降345点,即从865点跌到520点。道·琼斯指数里的公司还必须把属于股东的盈利的一半截留,然后再投资,才能取得这样的结果。

在下一个10年,只要股票有12%的资本回报率,40%的股息分红率和110%的市场价与净资产的比率,道·琼斯指数会翻倍。但如果有7%的通货膨胀,10年后在1800点卖出的投资者付出资本利得税后的实际结果还远不如今天的水平。

我几乎都可以听到一些投资者对我悲观想法的反应。他们会认为无论新的投资时代带来何种困难,他们都能巧妙应对,为自己获得出色的结果。他们的成功未必有把握。而在总体上说肯定是不可能的。

如果你感觉你可以在股票市场来回买卖来击败通货膨胀税。我愿意做你的股票经纪人,而不是合伙人。即使那些所谓的免税的投资者,如养老基金和大学捐款基金,也不能逃避通货膨胀税。假设我的7%的通胀率是正确的,一个大学的司库应该把每年的前7%回报看作只是补充购买力。大学捐款基金在超越通胀前没有挣得任何东西。在7%的通胀水平,总体回报8%时,这些机构相信他们是免税的。但是,实际上他们付87.5%的所得税。

12.社会的公式

不幸的是,高通胀造成的问题不仅困扰投资者,而且影响整个社会。投资收入只占国民收入的一小部分。如果只是实际投资回报为零,而人均实际收入能以健康的速度增长,整个社会的公平与正义也许会进一步发展。市场经济给参与者不成比例的回报。嗓音、解剖结构、身体力量或者智力等天赋可以让人从未来国民产出中得到巨额的财富(股票、债券和其他资本)。

投对了胎也能在一出生就拥有一生无尽的财富。如果通胀造成的投资零回报能劫富济贫。从这些有着巨额财富的幸运儿手中,把国民产出的更大一部分转给一样努力工作,但却没那么幸运的公民。那么,这对一个公平的世界不会有什么损害,上天也不会干预的。但是,这种劫富济贫的效果并不明显。员工报酬已经是分红的28倍。而很多这些分红会流向养老基金、非营利组织,比如大学和并不富裕的个人投资者。在这种情况下,如果我们把所有富裕的股东的分红都转移到员工报酬里。这种事情我们只能做一次。因为这是杀鸡取卵。这样的转移对实际工资的提高还比不上我们过去从一年的经济增长中获得的多。

13.俄国人也理解这一点

所以,通过通货膨胀对投资的影响来减少富人,这对穷人来说连短期的实际帮助都没有。穷人的经济状况随通胀对经济的总体影响而起伏。而通胀对经济的影响不可能是好的。

民众经济状况的大幅度改善需要资本的大幅实际增长,并将资本投入现代的生产设施中。如果不通过产业发展来持续创造并使用昂贵的,新的资本资产,即使有广泛的人力资源,巨大的消费需求和政府的许诺,也只能导致失败。这个公式俄国人和洛克菲勒都理解。这一公式在日本和前西德已经被应用,并且产生了惊人的成功。高资本积累率让这些国家的生活水平快速提高。

即便我们相对于他们有着能源的优势,但他们生活水平提高的速度远超过我们。为了理解通胀对真实资本积累的影响,需要一点数学计算。让我们回到12%的资本回报率。这样的回报是除去了折旧之后的。也就是说假定可以补充现有的生产能力之后的回报。但前提是厂房和设备可以在未来通过与当初相似的价格购买来。

14.过去的方式

让我们假设盈利的一半用来分红,剩下的6%的资本投入未来的增长。假如通胀很低,为2%,那么增长的大部分将会是实际产出的真实增长。在这一条件下,必须额外投入2%在应收账款、库存和固定资产上,明年的实际产出才会与今年持平。剩下的4%对资产的投资将带来更多的实际产出。这2%的虚幻增长反映的是通货膨胀,而剩下的4%则支持实际增长。如果人口增长1%,这4%的实际增长会转化为3%的人均收入真实增长。这虽然是非常粗略的估算,但这就是我们经济过去增长的方式。

现在,让我们算一下7%的通胀率下,在满足了必需的通胀部分后,还有多少能剩下给真实增长。答案是,如果分红政策不变,债务杠杆也不变,没有任何东西能剩下支持真实增长。12%回报的一半分红,剩下的6%都要用来投入才能保持明年的实际产出与今年持平。很多公司面临正常分红后,无真正的存留盈利来支持业务扩张的困境。他们只能临时想办法。怎么办呢?他们会问自己:我们怎么才能减少分红,但又不触怒股东呢?

近些年,电力工业只有很少,或者没有能力分红。或者说,如果投资者同意买他们的股票,他们就有能力分红。1975年,电力公司分红33亿美金,却要投资者交回34亿美金。当然,他们把这些都混在一起,施展了拆东墙补西墙的办法,以免得到爱迪生那样的坏名声。爱迪生电力公司,如果你记得,在1974年非常不明智的对股东实话实说:公司没钱分红。这种坦诚带来的是市场的灾难。

更老于世故的公用事业公司保持,甚至是增加季度分红,然后要求股东把钱寄回去。换句话说,公司增发新股,让股东把钱送回去。这一过程把大量资本转给了税务局和投行。但是,所有人都很兴致勃勃(尤其是投行)。……

15.政府将试着投资

随着公司在真实资本积累问题上的挣扎,我们将会看到更多伪装起来的减少分红的做法。但是从股东那里截流不会完全解决问题。7%的通胀率和12%的回报率加在一起,会减少公司赖以支持真实增长的资本。所以,当传统的私人资本积累方式在通胀条件下失效,我们的政府将会更多的尝试影响资本向工业的流动。这样做可能像英格兰一样失败,也可能像日本一样成功。但是美国缺少日本式积极的政、商、劳工结合所必需的文化和历史基础。如果我们幸运,我们会避免重蹈英格兰的覆辙。在英格兰,所有的各方争夺自己的份额,而不是合力把蛋糕做大。总的来讲,在未来一些年,我们会听到更多有关投资不足、滞胀和私人部门无法满足需求的失败的事情。

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    评论 4

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    1. 小周天轻微通货膨胀导致流动性增大,多出来的资金会投资股市、楼市、债市等,所以说利好,恶性通货膨胀人民生产生活都成了问题,哪还有精力去炒股票?所以是利空回复
    2. Nedd恶性通货膨胀会造成股票上涨。但恶性通货膨胀一般还同时伴随着利率上涨和本币贬值,这两者对股票上涨有着直接的抑制作用,大概来讲假设一年的通货膨胀率为100%,你手上的股票大概能涨30%或者更低。回复
    3. 股妹妹当然是上涨了 一战后德国那么典型的例子 这个时候决定股票价格的和企业本身基本没关系,只看货币供应量回复
    4. 股股达人严重通胀很危险,经济将会被严重扭曲,货币贬值加速,人们将会囤积商品,购置房产等进行保值。资金将会流出资本市场,股价必会下跌,企业也会将资金投入到地产等行业,而不是扩大再生产。回复

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