天齐锂业:股价下跌60%之后配股融资70亿 大老板比小股东更不甘心!

今天想专门聊一家公司,这家公司昨天随锂电股大涨了一下,今天停牌,没有交易。因为它正在做一个规模高达70亿元的配股。关于这家公司的商业故事,真可谓跌宕起伏,没有二三万字恐怕说不清楚。这家公司就是天齐锂业(SZ002466)。

它是2015-2017年间的超级大牛股,三年内涨了七八倍。在最近的三年内,股价距高位又下跌超过60%以上。这种涨跌,一般的小心脏根本玩不了。

如果一个企业家能看懂天齐的成长路径,将来在做并购或扩张时,或许会少犯不少错误。如果一个股票投资者能看懂天齐,将来再遇到类似股票时,也许会少犯不少错误。

天齐的故事相当复杂,今天就简化一下,只说个大概。

先科普一下天齐是做啥的。2010年天齐上市时,它只是四川一家从事锂业加工的小企业,还有一些低品位的锂矿资源,基本上属于藉藉无名。

锂作为一种金属,可以作为原材料生产许多东西,比如像我们手机常用的锂电池。但是从2015年起,锂资源被热炒,却是因为新能源汽车。锂电池用在汽车上,相较于其他的技术路径,有明显优势。

当然,从锂到汽车用的锂电池,中间是一长串的产业链。最上游是锂资源以及由此提炼生产的碳酸锂和氢氧化锂。中间还有正极、负极、电解液,隔膜、软包、再到锂电池等,每一块都有好多企业在做。其中,正极材料和电解液是需要用到锂产品的。

这块太复杂,这里只是点到即止。只需要记住一点:天齐锂业是在整个新能源汽车产业链的上游,主要吃锂资源和锂盐加工这碗饭的。

天齐上市后,做了一堆规模不等的并购和扩张。但真正有影响力的是2013年通过跨国并购,控股了澳大利亚的泰利森公司,后者拥有锂辉石矿格林布什矿。

这里需要交待一下,锂资源在自然界通常以两种形态存在:锂矿和盐湖(主要存在盐湖的卤水中),这分别对应两种提取锂的技术路线:矿山提锂和盐湖提锂。

在全球锂矿里,资源最大且品位最好的就是格林布什矿,约占全球锂资源的30%。盐湖里最好的锂资源基本上都集在南美,最著名的就是SQM旗下的阿卡塔马盐湖。

这里先提一下,后面会再讨论SQM。

天齐控股格林布什矿后,一举控制了全球最优、也是最大的锂矿资源。做过矿的都知道,品位好的矿开采成本低。在资源性行业,低成本就是核心优势。天齐用自家的矿低成本地生产锂盐产品,同时又把矿卖给国内其他锂盐生产企业如赣锋锂业。

当然,这些企业也不愿意把命运交给天齐,后来纷纷跑到澳洲或南美去买矿或参股,否则天齐既卖矿,又卖锂盐,根本没法和一起玩。

从2015至2017这几年,国内新能源汽车放量(和巨额财政补贴有关),导致碳酸锂等锂盐价格暴涨。比如碳酸锂价格从2014年不足4万元/吨上涨到2017年高峰时的近16万元/吨。

这一段是所有锂矿及锂盐加工企业最幸福的日子。

其中的关键词是量价齐升。一家公司如果出现这种情况,当然是利润暴增,股价大涨。在这一波中涨幅最大的就是天齐锂业和赣锋锂业,并称“锂业双雄”。而且从对锂资源的控制和利润规模上,天齐都是完胜赣锋的。

如果看一下2016年和2017年天齐的财务数据,几乎是完美的。毛利率高达70%以上,净利率在40%以上。收入在两年内翻了三倍。有货不愁卖,现金流很好,手握大把现金,有息负债少。

锂盐的价格在2018年初虽有所下降,但基本还是稳定在11-13万元/吨之间。锂矿的毛利率在70%左右,基本上还是现款现货,供不应求。这时的天齐就像一台印炒机,净利润从2015年的只有4亿多元,到2017年一下猛增至26亿多元。

那些在80元以上高位接盘的投资者可能相信,作为新能源汽车产业链控制上游资源的龙头股,这种高景气会一直持续下去。只是他们可能忽略了,天齐锂业虽然是新能源汽车概念股,它本质上还是资源性企业,周期性很强。

天齐的管理层也可能误判了这一点。蒋老板在锂盐价格处于景气的最高峰,做出了一个重要决定,并购智利的SQM的股权。SQM旗下拥有众多优势的盐湖,其中最著名的是阿卡塔马。SQM同时也是国际上重要的锂盐生产商。

人在顺风顺水时,尤其是取得相当的成功后,容易有路径依赖,希望复制过去的成功。所以,天齐在下注并购泰利森并一跃成为国际重要锂盐巨头后,希望再前进一步,成为全球最大的锂资源和锂盐供应商。

并购SQM股权的细节就不再展开,简单地说,2018年5月,天齐花了40.66亿美元的价格,拿下了SQM 23.7%的股权。再加上以前持有的2.1%的B类股,一共持有SQM 25.86%的股权。并购前后,SQM的股价最高曾达到60美元左右。

现在看来,天齐的这次并购魄力十足,但是在时间节点上,却选在了行业的景气高峰出手,相当于做了个高位接盘侠。

从2018初,碳酸锂和氢氧化锂(天齐的核心产品)价格就开始一路回落。到今年前9个月,平均价格已经跌到不足8万元/吨的水平。原因也很简单,各路诸侯看到锂盐如此暴利,都纷纷杀入这个行业,这导致供给增加了。

另外,国内新能源汽车以前补贴高,甚至存在骗补的情形。但最近几年,补贴持续减少,又影响了终端的需求。

这里最基本的经济学原理发挥了作用:供给增加,需求端没有跟上,价格大跌,锂盐生产加工行业的周期性残酷地显示出来。

但是天齐可苦了。40.66亿美元的并购款,除了部分用自有资金支付外,余下35亿美元是向各方举债,全是有息贷款。并购前,天齐的财务很稳健,但并购后,资产负债率上升,有息负债高达200多亿元,仅2018年的财务费用就高达16亿多元。

今年前9个月,天齐的利息保障倍数从原来的10多倍下降到只有1.51倍。懂财务的都清楚,这是非常危险的信号。天齐如果不尽快解决其高企的有息负债,连利息支出可能都会出现困难。

在天齐的算盘里,可能曾设想过,依靠SQM的分红来解决大部分的利息支出。但是,如果有过这个设想,这个测算也是基于行业景气能够保持的前提。

但问题是,锂盐价格的大幅回落,也明显影响到了SQM的业绩。今年前9个月,SQM的收入较去年同期缩水15%以上,净利润 下滑超过50%。虽然SQM分红一向慷慨,但是天齐能够收到的分红款肯定比预期的少许多。

另外,从并购到现在,SQM的跌幅超过50%时。在天齐的会计处理里,虽然将SQM股权列入长期股权性投资,如此大的股价下跌,其实是面临资产减值的问题。一旦实施减值,天齐将会报出巨亏。

天齐的解释是,认为目前不存在减值的可能。但是,如果放到现在去做这笔并购,同样的股权天齐肯定是不愿意掏40多亿美元来,毕竟二级市场的价格摆在那儿。

这次天齐实施70亿元的配股,也是没有办法的办法,目的是为了降低负债率。现阶段,天齐可用的融资手段并不多。债务水平高,无法进一步进行债务融资。发行可转债那也还是债。定增近两年已不再流行。

所以,天齐还是考虑了配股。在目前的A股市场,配股融资不算常见。天齐不但做了,还在两年内做了二次。

老庞对天齐的管理层有过一些接触,感觉董事长蒋卫平以及总裁吴薇等都是相当有格局有才具的人,志不在小。在目前的价格进行配股融资,估计天蒋老板是心有不甘的。

不过,在目前这个节点看天齐,投资者看到的似乎都是相对负面的。比如锂盐价格并无反弹迹象,仍然停留在低位;SQM股权方面,似乎还存在资产减值的可能;澳洲项目支出明显超过当时的预算;即使70亿元配股资金到位并用于还债,接下来的200多亿有息负债还需要解决。

当然,如果下游需求改善,锂盐价格大幅回暖,天齐可能会上演一出反转大戏。乐观一点说,蒋老板在下一盘“置之死地而后生“的大棋。只是,如果时间可以倒流,不知道天齐是不是还会如此断然出手,下重注并购SQM。

在一个强周期性的行业进行跨国大并购,对管理层而言,对投资者而言,在节点的把握上从来都不是一件容易的事。一个行业量价齐升固然是股票投资最希望遇到的情形,但是这种状况通常难以持久。当周期开始发挥作用之时,或许就是反转来临之日。

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